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小編：記得關注哦

來源：鏈聞

原文標題：一文讀懂 DeFi 自動做市商崛起原因、尚存局限和未來前景

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人

編譯：Perry Wang

想象一下，有個大學時的朋友聯(lián)絡你說：「嘿，我有個商業(yè)設想。我想開發(fā)一個做市機器人。不管誰來詢價，我隨時都能報出一個價格，我的定價算法會用 x * y = k。差不多就這些。想投資嗎？」

你會躲得遠遠的。

其實，你朋友剛才描述的就是 Uniswap。Uniswap 也許是世界上最原始的鏈上做市商運作。莫名其妙的，它的交易量過去幾個月出現(xiàn)爆發(fā)式增長，憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所（DEX）。

如果你并未密切關注去中心化金融（DeFi）去年發(fā)生的事情，你也許會問，到底發(fā)生了什么？

Uniswap v2 交易額，數(shù)據(jù)來源：Uniswap.info

（如果你已經熟悉 Uniswap 和自動化做市商，即 AMM，請?zhí)^下面章節(jié)，直接閱讀「AMM 的寒武紀爆發(fā)」）

給新手們普及一下：Uniswap 是一個自動做市商，即 AMM。你可以把 AMM 設想成一個原始的、機器人式的做市商，它根據(jù)一個簡單的定價算法，在兩種資產之間隨時提供報價。對 Uniswap 而言，它對這兩種資產進行報價，其持有的每種資產的單位數(shù)相乘，總會等于一個常數(shù)。

這聽上去有些拗口：如果 Uniswap 擁有一些 x 代幣，擁有一些 y 代幣，它給每一筆交易定價，所以，它擁有的 x 的最終數(shù)量，和擁有的 y 的最終數(shù)量，兩者相乘會等于一個常數(shù) k。這就形成了一個常數(shù)積的等式：x * y = k。

這種對兩種資產進行定價的方式，你可能會覺得非常怪異且過于獨斷。讓兩種代幣的庫存數(shù)相乘所得的積維持固定，為什么就能確保正確的報價呢？

Uniswap 示例

假設我們在 Uniswap 的某個池里投入 50 個蘋果（a）和 50 個香蕉（b） ，任何人都可以用蘋果換香蕉，或者用香蕉換蘋果。假設一級市場中蘋果與香蕉的匯率剛好是 1:1。因為該 Uniswap 資金池中分別有 50 個蘋果和 50 個香蕉，因此，按上述常數(shù)積的等式規(guī)則，a * b = 2500 。對于任何交易，Uniswap 都需要保證，池中庫存的蘋果數(shù)和香蕉數(shù)相乘等于 2500。

好了，假設一位客戶進入我們的 Uniswap 池來買一個蘋果。她應該支付多少個香蕉呢？

如果她買走一個蘋果，我們的池里就剩下 49 個蘋果，而 49* b 依然需要等于 2500。這樣香蕉的總數(shù) b 就等于 51.02。由于之前池中有 50 個香蕉，因此我們還需要 1.02 個香蕉（在這個宇宙中我們允許碎片化香蕉的存在），因此，這位客戶買一個蘋果會得到的報價是：1.02 香蕉 / 蘋果。

請注意，這與兩者之間 1:1 的原始價格很接近！因為這只是一筆小額交易，所以滑點較小。但如果訂單很大呢？

你可以將這條曲線每個點的斜率解讀為邊際交換率

如果她想買 10 個蘋果， Uniswap 的報價會是 12.5 個香蕉，即這 10 個蘋果每個的單價為 1.25 香蕉 / 蘋果。

如果她想要執(zhí)行 25 個蘋果這種大額交易，即要買庫存蘋果數(shù)量的一半，那么，單位價格會上漲到 2 香蕉 / 蘋果?。隳軓闹庇X上明白這一點，因為池中的一種商品減半，另一種就得翻倍）

重要的是需要明白，Uniswap 不能偏離這條定價曲線。如果某人要購買一些蘋果，后來又有人要買一些香蕉， Uniswap 就會在這條價格曲線上來回移動，無論需求把它帶向何方。

Uniswap 在一系列交易后，在定價曲線上來回移動

這里有個好玩的地方：如果蘋果與香蕉之間的真實交易價格是 1:1，當?shù)谝晃豢蛻糍I走 10 個蘋果后，我們 Uniswap 池就有會變成 40 個蘋果和 62.5 個香蕉。如果有位套利者此時進入，她買走 12.5 個香蕉，讓資金池恢復到最初狀態(tài)，她只需付 10 個蘋果，所以 Uniswap 對她的收費只有 0.8 蘋果 / 香蕉。

Uniswap 會低價甩賣香蕉！就好像我們的算法此時意識到香蕉過多，所以它低價拋售香蕉，以吸引蘋果流入，從而實現(xiàn)庫存的再平衡。

Uniswap 經常跳這種舞步——稍微偏離真實的交易價格，然后在套利者的幫助下緩步回歸正常。

套利損失（Impermanent Loss）簡介

下面你將了解 Uniswap 定價機制的工作方式。但這仍然引出一個問題——Uniswap 很好的完成了它工作嗎？這東西真的會產生利潤嗎？畢竟，任何做市商都可以報價，但是否賺錢就不好說了。

答案是：取決于具體情況！具體來說，這取決于一種被稱為「套利損失」（Impermanent Loss）的概念。它的運作方式如下：

Uniswap 會對每筆交易收取少量費用（目前為 0.3%）。這是在名義價格之外的。因此，如果蘋果和香蕉總是且永遠以 1:1 價格進行交易，隨著做市商在交易價格曲線上來回移動，這些費用將隨時間累積。那么，與只持有 50 個蘋果和 50 個香蕉的基線比較，Uniswap 池最終會積累更多的水果。

但是，如果蘋果和香蕉之間的真實交易價格突然發(fā)生變化，會發(fā)生什么呢？

假設某家香蕉農場遭遇了無人機攻擊，出現(xiàn)大面積的香蕉短缺。香蕉現(xiàn)在像黃金一樣貴。交易價格躥升到 5 個蘋果換 1 個香蕉。

Uniswap 上會發(fā)生什么？

套利者一秒都不會耽擱，立馬殺入你的 Uniswap 池，搶購便宜的香蕉。他們調整交易規(guī)模，以便買走價格低于新匯率 5:1 的所有香蕉。這意味著他們需要移動價格曲線，直到滿足以下等式：5x * x = 2500。

算一下這個數(shù)學題，你會得到如下結果：他們總共以 61.80 個蘋果買到 27.64 個香蕉。平均交易價格為 2.2 個蘋果：1 個香蕉，這遠低于市場價，相當于得到 76.4 個免費蘋果。

他們的利潤從何而來？當然這是以犧牲資金池為代價的！而且，如果數(shù)一下你會發(fā)現(xiàn)，與某個持有最初的 50 個蘋果和 50 個香蕉的人相比，Uniswap 池現(xiàn)在恰好下降了 76.4 個蘋果的價值。Uniswap 出售香蕉的價格太便宜，因為它不知道香蕉在現(xiàn)實世界中變得如此值錢。

這種現(xiàn)象稱為「套利損失」。每當交易價格發(fā)生變動，就會出現(xiàn)套利者竊取廉價資產，直到資金池的定價達到正確為止。（這些損失是「暫時的」，因為如果后來真實交易價格恢復為 1：1，那么就好像你從未損失過這筆錢，和開始相比。）

資金池通過交易費賺錢，通過套利損失而虧錢。這都是需求和價格背離的一個函數(shù)——需求有利于資金池，而價格背離不利于資金池。

這就是 Uniswap 的簡單概括。當然你可以更深入地了解，不過，要了解該領域內的情況，上面的知識也足夠了。

自 2018 年上線以來， Uniswap 已經席卷 DeFi 領域?？紤]到 Uniswap 的原始版本只有大約 300 行代碼，這一成績尤其令人驚訝！（AMM 本身擁有歷史悠久的血統(tǒng)，但是常數(shù)函數(shù)做市商是一個相對較新的發(fā)明。） Uniswap 完全無需許可，任何人都可以注入資產。它甚至不需要預言機。

回顧一下會發(fā)現(xiàn)它非常優(yōu)雅，是可能發(fā)明的最簡單的產品之一，它似乎從石頭縫里誕生，并主導了 DeFi 領域。

AMM 的寒武紀爆發(fā)

自從 Uniswap 崛起之后，AMM 的創(chuàng)新也迎來了爆發(fā)。Uniswap 的后繼者紛紛涌現(xiàn)，每個都有其特殊功能。

Uniswap、 Balancer 和 Curve 的交易額，來源：Dune Analytics

盡管它們都繼承了 Uniswap 的核心設計，但各自具有自己的特殊的定價函數(shù)。例如，Curve 使用常數(shù)乘積和常數(shù)和的混合模式，Balancer 的多資產定價函數(shù)用一個多維平面來定義。甚至有些采用移動的曲線，這可以耗盡庫存，例如 Foundation 用于銷售限量版商品的曲線就是如此。

Curve 中采用的 Stableswap 曲線 (藍色)，來源：Curve 白皮書

不同的曲線適用于特定的資產，因為它們對所報價資產之間的價格關系置入了不同的假定。從上圖可以看到，Stableswap 曲線（藍色）在多數(shù)情況下接近于一條直線，這意味著在其大部分交易區(qū)間，兩種穩(wěn)定幣的定價相互非常接近。常數(shù)積（constant product）曲線是任何兩種隨機資產不錯的起點，但是如果我們知道這兩個資產是穩(wěn)定幣，并且它們的價值可能大致相同，那么 Stableswap 曲線會給出更具競爭力的定價。

當然，一個 AMM 可以選擇無限多種特定曲線來定價。我們可以對所有這些不同的定價函數(shù)進行抽象化，將整個類別稱為恒定函數(shù)做市商（CFMM）。

當看到 CFMM 交易額的增長，人們想當然的認為，它們將接管世界——將來所有鏈上流動性將由 CFMM 提供。

但變化沒有那么快！

CFMM 如今占主導地位。不過，為了更清楚地了解 DeFi 的進化情況，我們需要了解 CFMM 何時繁榮，以及何時表現(xiàn)不佳。

相關性的頻譜

還是以 Uniswap 為例，因為它是最容易分析的 CFMM。假設你想成為 Uniswap 上 ETH / DAI 池的流動性提供商（LP）。在向該池提供資金時，你必須同時相信以下兩點，才會認定，成為一個 LP 比僅持有原始資產要好得多：

1. ETH 與 DAI 的價值比不會發(fā)生太大變化（如果發(fā)生變化，將表現(xiàn)為套利損失）
2. 這個池會收到很多交易費

就該資金池展現(xiàn)的套利損失而言，獲得的交易費應該超過損失。請注意，對于包含穩(wěn)定幣的交易對，你對 ETH 上漲有多么看多，你其實也在假設會有很多的套利損失！

一般性的原則是：當兩種資產是均值回歸時，Uniswap 理論運作得最好。想象有一個 USDC/DAI 或 WBTC/TBTC 的資產池——這些池應該會顯示出極小的套利損失，隨時間推移將純粹累積交易費。請注意，套利損失不只是一個波動性問題（實際上，波動性極高的、均值回歸的交易對是很不錯的，因為它們會產生大量的交易費）

因此，我們可以繪制出利潤最高的 Uniswap 資金池的層級圖，其他條件保持一致。

均值回歸交易對的情況很明顯。相互關聯(lián)的交易對，其價格往往一起移動，因此 Uniswap 不會有太多套利損失。而像 ETH/DAI 這樣不相關的交易對，情況就不太確定，有時候交易費可以彌補損失。最右邊是逆相關的交易對，Uniswap 上這種資金池就很糟糕了。

想象一下，有人在某個預測市場做多特朗普，做多拜登，并將兩筆押注放入 Uniswap 的一個資金池。從定義上說，最終將有一筆資產值 1 美元，另一筆資產則為 0。該資金池的結果是，某個 LP 一無所獲，只有套利損失！（預測市場總是在市場結清之前停止交易，但結果往往早在市場真正結清之前已經水落石出。）

所以 ，Uniswap 對某些交易對運轉良好，而對另一些交易對而言就是災難。

但是人們很容易發(fā)現(xiàn)，到目前為止，幾乎所有頭部 Uniswap 資金池都是賺錢的！實際上，甚至 ETH / DAI 資金池自創(chuàng)建以來也是賺錢的。

Uniswap 上 ETH/DAI 資金池的回報（vs 持有 50/50 的 ETH/DAI），來源：ZumZoom Analytics

這個現(xiàn)象需要解釋。盡管存在瑕疵，各 CFMM 都是取得了不俗收益的做市商。這怎么可能呢？要回答這個問題，需要了解一下做市商的工作機制。

做市機制簡介

做市商的工作是向某個市場提供流動性。做市商主要通過三種方式賺錢：指定做市安排（傳統(tǒng)上由資產發(fā)行商支付費用）、交易費回扣（傳統(tǒng)上由交易所支付）以及從做市中賺價差 （Uniswap 正是這種方式）。

你可以看到，所有的做市都是與兩種訂單流進行一場戰(zhàn)斗：知情訂單流和不知情訂單流。假設你為 BTC/USD 市場報價，有一筆大額 BTC 賣單到了。你得問問自己：這是有人在換取流動性，還是這人知道一些我不清楚的消息？

如果這名交易對手知道龐氏騙局（PlusToken）的緩存池發(fā)生了變動，賣壓正在來襲，那么，你就只能用一些完美無缺的 USD 換一些前景不太妙的 BTC。另一方面，如果這只是某些無名人士在賣幣，因為他們需要支付房租，那么，這就沒什么特別的意義，你從他們身上賺價差就好了。

作為一名做市商，你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機的——每天有人賣有人買，最終會相互抵消。如果對每筆交易賺價差，長期來說你會賺錢。（這解釋了為什么做市商們會花錢獲得來自 Robinhood 交易所的訂單流，因為后者多數(shù)是不知情的散戶訂單）。

所以，一名做市商的首要任務是區(qū)分知情和不知情訂單流。某個流是不知情的流的可能性越大，你收取的價差就該越高。如果這個訂單流絕對是知情的，那你就應該完全撤回報價單，因為若是知情的交易方愿意與你交易，你絕對是要虧錢的。

（考慮這一問題還有一種思路：不知情的訂單流愿意為一種資產支付高于市價的價格， 這就是你賺的價差。而知情訂單流只愿意以低于市價獲取某種資產，所以，每當你與他們交易，你實際是在價格上吃虧的一方。這些訂單知道你不知道的一些信息。）

同樣的原則也適用于 Uniswap。有些人在 Uniswap 交易，因為他們完全是隨機的想用 ETH 換 DAI 。對做市商而言，這是不知情的散戶流，隨機漫步的交易活動會帶來費用收入。這很爽。

你面對的還有套利者：他們是知情訂單流。他們在選擇價格錯誤的資金池。某種程度上說，他們其實是在幫助 Uniswap 將交易價格拉回正軌。但另一方面，他們是把 LP 的錢轉移到他們自己的兜里。

做市商若要想賺錢，他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。

但 Uniswap 無法區(qū)分這兩種流！

Uniswap 不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶，還是某個套利者。無論市場條件是什么情況，它只遵循 x * y = k 的方程。

因此，只要有一個新玩家提供比 Uniswap 更好的定價，比如 Curve 或 Balancer，那么，你會看到散戶訂單流遷移到定價更好的服務去。鑒于 Uniswap 的定價模型和固定費率（每筆交易收 0.3%），你很難看到它能在競爭最激烈的資金池中競爭 —— Curve 既對穩(wěn)定幣交易進行了優(yōu)化，而且每筆交易的收費僅為 0.04%。

隨著時間的推移，如果 Uniswap 資金池在滑點上被對手超越，那么，留在 Uniswap 的大多數(shù)將會是套利訂單流。零售流是多變的，但隨著市場變動，套利機會持續(xù)出現(xiàn)。

這種定價方面喪失競爭力不僅很糟，其弊端還被放大了。Uniswap 在發(fā)展上升期對流動性有網絡效應， 但在下坡時期也被嚴重放大。當 Curve 開始吃掉穩(wěn)定幣相關的交易額時，Uniswap 上的 DAI/USDC 交易對將開始丟失 LP，這反過來讓定價更糟，吸引的交易額也會更少，再進一步抑制 LP，惡性循環(huán)。網絡效應也是如此——在上升期就像是火箭， 但在下降時則燒毀了歸路。

當然，這種說法同樣適用于 Balancer 和 Curve。一旦被一個定價更好、費用更低的做市商超越，他們也很難維持其費用收入。不可避免的，這一切的結果就是一種費用的向下競爭，和利潤空間的大幅壓縮。（傳統(tǒng)市場的做市商領域上演的就是同樣劇目！這是一門競爭超級激烈的生意！）

但這仍然不能解釋：為什么所有的 CFMM 都在瘋長？

為什么 CFMM 高歌猛進？

以穩(wěn)定幣為例。CFMM 明顯正在奪取這一垂直領域。

想象一下，傳統(tǒng)金融市場中的某個重量級做市商（比如 Jump Trading）準備在 DeFi 領域開始進行穩(wěn)定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作， 然后，為了持續(xù)運營，他們需要向交易者持續(xù)付費、維護交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運營成本。

而 Curve 根本不需要成本。一旦智能合約部署完畢，它就自行運營（連計算成本、gas 費用完全都由終端用戶來支付?。?/p>

如果為 USDC/USDT 交易對報價，Jump Trading 要做的事情會比 Curve 的做法復雜很多。穩(wěn)定幣做市相當程度上是庫存管理。這里沒有那么多花哨的機器學習（ML ）或專有知識，如果 Curve 能做到 Jump 水準的 80%， 那就算足夠好了。

但 ETH/DAI 是一個復雜得多的市場。當 Uniswap 報價時， 它不像 Jump 那樣，要看交易所訂單簿，要流動性建?；騾㈤啔v史波動性，它只是閉上眼睛，大喊 x * y = k ！

與普通的做市商相比，Uniswap 的復雜度相當于一臺冰箱。但只要正常的做市商沒有進入 DeFi 領域，Uniswap 就會壟斷該市場，因為它的啟動成本和運營成本為零。

這是另一種思考的方式：Uniswap 是第一個在這個名為 DeFi 的新市場開店的小商販。即使有種種缺陷，Uniswap 也形成了一種虛擬的壟斷。當你有壟斷地位，你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比，是決定 Uniswap 盈利情況的主要因素， 難怪 Uniswap 正在賺大錢！

但是，一旦散戶流開始轉向別處，這一良性循環(huán)很可能壽終正寢。LP 將開始遭受損失并撤出流動性。

但這只是解釋了一半。要記?。涸?Uniswap 出現(xiàn)之前， 已經存在大量的去中心化交易所（DEX） ！Uniswap 摧毀了基于訂單簿的 DEX， 比如 Idex 或 0x 。到底是什么因素讓 Uniswap 擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢？

從訂單簿到 AMM

我相信，Uniswap 之所以擊敗訂單簿交易所，有四個原因。

首先，Uniswap 的實施極其簡單。這意味著復雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況，它有很低的 gas 成本！當你在一個相當于去中心化的圖形計算器上執(zhí)行所有交易時，這一點真的很重要。

這不是一個小問題。一旦新一代高吞吐量的區(qū)塊鏈成為現(xiàn)實，我懷疑訂單簿模式是否最終還能居于主導地位，就像它在常規(guī)金融世界中那樣。但它會在以太坊 1.0 上占據(jù)主導地位嗎？

以太坊 1.0 的嚴重限制讓簡便性脫穎而出。當你不能做復雜的事情時，你必須做最好的簡單的事情。Uniswap 是一個相當不錯的簡單產品。

其次，Uniswap 的監(jiān)管面非常?。ㄟ@也是文件共享程序 Bittorrent 發(fā)明者 Bram Cohen 認為 Bittorrent 會成功的原因）。Uniswap 是非常去中心化的，不需要鏈下輸入。訂單簿 DEX 必須像經營一家交易所一樣亦步亦趨，與此不同，Uniswap 可以作為一種純粹的金融應用而自由創(chuàng)新。

第三，向 Uniswap 提供流動性非常容易。一鍵式「設置，然后忘記」的操作，讓 LP 的體驗無比輕松（活躍的做市商在某個訂單簿交易所提供流動性的操作要麻煩得多），尤其是在 DeFi 交易量放大之前。

這一點至關重要，因為 Uniswap 上的大量流動性是由一小群好心的巨鯨提供的。這些巨鯨對投資回報沒有那么敏感，所以 Uniswap 的一鍵式體驗使得他們能夠毫無痛苦地參與其中。加密項目設計者有一個忽視心理交易成本的壞習慣，且總是假定市場參與者無比勤奮。Uniswap 使流動性供應變得簡單，這一點得到了回報。

Uniswap 之所以如此成功的最后一個原因是，創(chuàng)建帶激勵的資金池非常方便。在一個帶激勵的資金池中，資金池的創(chuàng)建者將代幣空投給 LP，使 LP 得到的回報高于 Uniswap 標準回報。這種現(xiàn)象也被稱為「流動性農場」（liquidity farming）。Uniswap 中一些規(guī)模最大的資金池通過空投進行激勵，包括 AMPL、sETH 和 JRT。對于 Balancer 和 Curve，它們的所有資金池當前都使用自己的原生代幣進行激勵。

回想一下，傳統(tǒng)做市商賺錢有三種方式，其中一種是指定的做市協(xié)議，由資產發(fā)行人付款。從某種意義上說，帶激勵的資金池是 DeFi 領域的指定做市商協(xié)議：某資產的發(fā)行者向 AMM 付費，讓后者為他們的代幣交易對提供流動性，而費用則通過代幣空投來交付。

但是，帶激勵的資金池還有另外一個維度。CFMM 不僅僅是扮演做市商，它們現(xiàn)在具備代幣項目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵的資金池，CFMM 創(chuàng)建了一種防女巫攻擊的方式，將代幣分發(fā)給想要累積代幣的投機者，同時引導了一個流動的初始市場。它還讓購買者手里的代幣有其他用處——不只是轉手把它賣掉，存起來還能得到一些收益！你可以稱之為乞丐版質押。對早期代幣項目而言，這是一個強大的營銷武器，我期望這一點被整合到代幣上市的行動手冊中。

這些因素深度解釋了為什么 Uniswap 如此成功的原因（我還沒有談到「首次 DeFi 發(fā)行」Initial DeFi Offerings，這是改天再討論的話題）。

話雖如此， 我不相信 Uniswap 的成功會永遠持續(xù)下去。如果說以太坊 1.0 的局限為 CFMM 形成主導地位創(chuàng)造了條件，那么以太坊 2.0 和 L2 鏈下系統(tǒng)將使更復雜的市場蓬勃發(fā)展。此外，DeFi 的明星項目在不斷涌現(xiàn)，隨著大量用戶和交易額的到來，它們將吸引嚴肅的傳統(tǒng)做市商。隨著時間的推移，我預計這會導致 Uniswap 的市場份額縮水。

再過五年， CFMM 會在 DeFi 中扮演什么角色？

我預期，到 2025 年時，CFMM 今天這樣的面貌不會成為人們交易的主要方式。在技術史上，這樣的過渡很常見。

在互聯(lián)網的早期，像雅虎這樣的門戶網站是第一批在網上大幅領跑的企業(yè)。早期網絡環(huán)境的局限性（如速度慢等），非常適合由人工制作的頁面目錄。隨著主流用戶開始上線，這些門戶網站取得了瘋狂的增長！但是我們現(xiàn)在知道，門戶網站只是組織互聯(lián)網信息道路上的臨時墊腳石。

最初的雅虎網站主頁和最初的谷歌網站主頁

CFMM 是什么未來事物的墊腳石？會有新生事物取代它，還是 CFMM 隨著 DeFi 一同演變？我會在下一篇文章中嘗試回答這個問題。

感謝 Hasu、Ivan Bogatyy、Ashwin Ramachandran、Kevin Hu 和 Tom Schmidt 對本文提供評價和反饋