全球“缺芯”危機(jī)大背景下，主營(yíng)存儲(chǔ)芯片的江波龍準(zhǔn)備沖擊IPO。

11月5日，深交所官網(wǎng)更新了江波龍第三輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)，江波龍的上市之路更近一步。此次IPO，江波龍計(jì)劃募資15億元，擬用于江波龍中山存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)園二期建設(shè)項(xiàng)目、存儲(chǔ)器研發(fā)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

4年多前的2017年8月，江波龍?jiān)蚴召?gòu)全球領(lǐng)先閃存品牌Lexar（雷克沙）而備受市場(chǎng)矚目。2019年11月，國(guó)家大基金又斥資6億元入股江波龍。截至目前，國(guó)家大基金仍直接持有江波龍6.93%股份，為江波龍第二大股東。

2018年-2020年，江波龍營(yíng)業(yè)收入分別為42.3億元、57.2億元和72.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率31.2%；扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-6012.48 萬(wàn)元、1.1億元和2.8億元，年平均增長(zhǎng)率62%。受益于“全球芯片短缺”，今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)6.1億元。其上半年扣非歸母凈利潤(rùn)是去年全年的2倍以上。

業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)，江波龍發(fā)展同樣存在一些隱憂。

作為“高精尖”行業(yè)代表，江波龍毛利率指標(biāo)長(zhǎng)期只有10%上下。如在2020年，公司毛利率僅11.96%，且低于行業(yè)均值7個(gè)百分點(diǎn)。

此外，江波龍?jiān)牧稀鎯?chǔ)晶圓供應(yīng)長(zhǎng)期來(lái)自海外，美光科技、三星電子、海力士、西部數(shù)據(jù)等企業(yè)長(zhǎng)期占公司總采購(gòu)額的7成以上。

創(chuàng)始人起底：高中學(xué)歷、打工三年創(chuàng)立江波龍

江波龍主要從事 FLASH 及 DRAM 存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)信息顯示，蔡華波直接持股江波龍43.68%的股份，并通過(guò)龍熹等員工持股平臺(tái)，合計(jì)控制62.37%的股權(quán)；蔡麗江直接持股3.96%，為公司第8大股東。蔡華波、蔡麗江為姐弟關(guān)系，此前二人簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，江波龍為實(shí)際控制人。

作為“高精尖”的典型代表，芯片企業(yè)的創(chuàng)始人往往擁有一份“足以傲人”的學(xué)歷——如極富傳奇色彩的清華EE85班，長(zhǎng)江存儲(chǔ)董事長(zhǎng)趙偉國(guó)、韋爾股份創(chuàng)始人虞仁榮等一眾芯片大佬從這里走出。相比之下，蔡華波、蔡麗江二人的學(xué)歷光環(huán)并不耀眼。

據(jù)招股書披露，蔡華波，男，1976年出生，高中學(xué)歷；蔡麗江，蔡華波姐姐，與蔡華波同年出生，畢業(yè)于江西華聯(lián)外貿(mào)學(xué)院（現(xiàn)名“江西外貿(mào)專修學(xué)院”）。1996年，20歲的蔡華波來(lái)到深圳打工，在深圳海洋王投資發(fā)展有限公司擔(dān)任業(yè)務(wù)員。僅僅3年后，蔡華波便創(chuàng)立了江波龍前身——江波龍有限，姐姐蔡麗江隨后也加入了江波龍。

據(jù)招股書披露，因?yàn)檎咴颍倘A波創(chuàng)立江波龍的過(guò)程還發(fā)生過(guò)一個(gè)小插曲。在1999年4月創(chuàng)立江波龍有限時(shí)，江波龍有限的工商登記信息上股東并沒(méi)有蔡華波、蔡麗江，而是蔡錦江、陳廣瑜二人，分別持股90%、10%。招股書中解釋，蔡華波當(dāng)時(shí)處于創(chuàng)業(yè)初期，因工商登記及變更等手續(xù)較為繁雜，故由其長(zhǎng)兄蔡錦江代其辦理工商登記設(shè)立手續(xù)并持股。陳廣瑜代持則是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的企業(yè)登記《填報(bào)說(shuō)明》要求股東至少一人為深圳常駐戶口，蔡華波便請(qǐng)了擁有深圳戶口的陳廣瑜前來(lái)幫忙。

2001年3月20日，蔡錦江、陳廣瑜與蔡華波、蔡麗江簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，股權(quán)還原后，蔡華波當(dāng)時(shí)持股70%，蔡麗江持股30%。

此后十?dāng)?shù)年發(fā)展歷程中，江波龍一直專攻存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域，號(hào)稱“國(guó)內(nèi)最大的存儲(chǔ)模塊廠”，但實(shí)際上，因?yàn)榻堥L(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有自己的工廠，也沒(méi)有自主品牌，所以在普通消費(fèi)者中聲名不顯。

江波龍第一次“出圈”是2017年8月。當(dāng)時(shí)，公司出手收購(gòu)國(guó)際閃存品牌Lexar（雷克沙）。據(jù)公開報(bào)道顯示，2017年6月底，國(guó)際著名半導(dǎo)體廠商美光以“希望未來(lái)能將精力放在更有價(jià)值和機(jī)遇的市場(chǎng)當(dāng)中”為由，有意出手雷克沙業(yè)務(wù)。江波龍最終抓住了機(jī)會(huì)，于同年8月收購(gòu)并成功運(yùn)營(yíng) Lexar 商標(biāo)，成為大陸地區(qū)為數(shù)不多的擁有高端消費(fèi)類存儲(chǔ)品牌的企業(yè)。

第二次“出圈”發(fā)生在2019年7月。當(dāng)時(shí)，國(guó)家集成電路基金（簡(jiǎn)稱：“國(guó)家大基金”）直接斥資6億元入股江波龍。招股書披露的最新股權(quán)信息顯示，截至今年上半年末，國(guó)家大基金直接持股江波龍6.93%，為江波龍第二大股東。除了直接持股，國(guó)家大基金還通過(guò)間接方式持股江波龍，分別持有元禾璞華、聚源聚芯、南山鴻泰21.34%、45.09%、43.75%的出資額，這些機(jī)構(gòu)同樣位列江波龍的股東名單中。

技術(shù)實(shí)力幾何？深交所質(zhì)疑江波龍是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力

作為存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域——外界所謂“高精尖”行業(yè)代表企業(yè)，并能被國(guó)家大基金選中入股投資，江波龍的真實(shí)實(shí)力究竟如何？

芯片分為兩類，一種是功能性芯片如CPU等，另一種是存儲(chǔ)芯片，包括FLASH（閃存）、固態(tài)硬盤（SSD）等。一個(gè)完好的芯片制造出來(lái)，大致概括為四個(gè)步驟：芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝和封裝后測(cè)試。

江波龍從事的是存儲(chǔ)芯片。根據(jù)招股書，江波龍的工作分為四個(gè)環(huán)節(jié)：第一步，從存儲(chǔ)晶圓原廠、配件材料供應(yīng)商、存儲(chǔ)應(yīng)用芯片供應(yīng)商處購(gòu)買晶圓、輔料、主控芯片等原材料；第二步，自己設(shè)計(jì)固件代碼、封裝設(shè)計(jì)方案、開發(fā)測(cè)試軟件；第三步，提供固件代碼、封裝設(shè)計(jì)方案給外協(xié)的封裝廠商完成芯片封裝工作；第四步，將封裝好的芯片交由下游外協(xié)測(cè)試廠商測(cè)試。四大流程完成后，江波龍將產(chǎn)品交給下游客戶。

截圖自江波龍招股說(shuō)明書。

顯然，體現(xiàn)江波龍“技術(shù)水平”的主要在后三個(gè)環(huán)節(jié)，即自主研發(fā)固件代碼、封裝設(shè)計(jì)方案、開發(fā)測(cè)試軟件，協(xié)助外包廠商芯片完成半成品測(cè)試環(huán)節(jié)，這些工作都在軟件領(lǐng)域，而在實(shí)物生產(chǎn)環(huán)節(jié)，江波龍一方面從上游購(gòu)買晶圓等材料，下游則通過(guò)委外加工、外包測(cè)試來(lái)完成。

貝殼財(cái)經(jīng)注意到，直到2015年10月，江波龍旗下才有自己的測(cè)試工廠——中山江波龍，其當(dāng)前承接了江波龍部分的封裝后測(cè)試工作。招股書同樣顯示，在江波龍固定資產(chǎn)組成中，中山江波龍房屋建筑物、電子設(shè)備、測(cè)試設(shè)備等同樣占據(jù)絕大多數(shù)。

江波龍本身是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力？深交所要求江波龍?jiān)敿?xì)說(shuō)明：產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、存儲(chǔ)芯片測(cè)試技術(shù)能力、固件開發(fā)能力、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力的具體體現(xiàn)，是否為同行業(yè)公司的通用技術(shù)，作為發(fā)行人核心競(jìng)爭(zhēng)力的依據(jù)是否充分。

江波龍回復(fù)問(wèn)詢函表示，公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、存儲(chǔ)芯片測(cè)試技術(shù)能力、固件開發(fā)能力、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力在各自環(huán)節(jié)都有體現(xiàn)，并表示，有關(guān)技術(shù)均由發(fā)行人獨(dú)立創(chuàng)造并具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，且在有關(guān)領(lǐng)域取得多項(xiàng)境內(nèi)外發(fā)明、實(shí)用新型及外觀設(shè)計(jì)專利，有關(guān)技術(shù)均由江波龍獨(dú)立創(chuàng)造并具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

此外，江波龍還通過(guò)提及專利數(shù)量以證明自己技術(shù)實(shí)力。公司稱，截至 2021 年6 月 30日，公司獲得境內(nèi)外有效專利426項(xiàng)（境外專利103項(xiàng)），其中發(fā)明專利165項(xiàng)，榮獲中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)2次，擁有軟件著作權(quán)65項(xiàng)。

身處高精尖行業(yè)過(guò)去幾年毛利率僅10%左右

盡管江波龍聲稱自己擁有獨(dú)有技術(shù)、但如果考慮到公司“超低”的毛利率，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力究竟幾何要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

江波龍當(dāng)前擁有四條產(chǎn)品線——嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)和內(nèi)存條。

2021年之前，這四大產(chǎn)品線毛利率均不太高。比如在2018年，嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)的毛利率分別只有6.41%、4.6%、10.16%；2019年，上述產(chǎn)品毛利率分別為14.21%、5.27%、10.34%。直到2020年，公司固態(tài)硬盤、內(nèi)存條的毛利率依舊低于10%，其中當(dāng)年新出的內(nèi)存條業(yè)務(wù)毛利率甚至為-2.98%。

整體來(lái)看，過(guò)去幾年,江波龍毛利率維持在10%左右：2018年-2020年，江波龍的毛利率分別為7.62%、10.71%、11.97%。

作為高精尖行業(yè)代表，江波龍毛利率水平不到12%，顯然不符合外界的高預(yù)期。即使與一些傳統(tǒng)行業(yè)相比，這一數(shù)值也明顯偏低，比如家電行業(yè)美的集團(tuán)2020年毛利率為25.11%。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，江波龍的毛利率水平同樣不占優(yōu)勢(shì)。

招股書中，江波龍選取的同行業(yè)對(duì)比公司包括Smart Global 、威剛、海盜船、創(chuàng)見四家企業(yè)，2018年-2020年，這四家企業(yè)的平均毛利率分別為15.17%、17.42%、19.05%，分別高出江波龍7.55%、6.71%、7.08%。

直到2021年上半年，公司毛利率飆升至21.59%，首次超越了行業(yè)均值21.54%。但根據(jù)招股書，2021年上半年，江波龍毛利率之所以會(huì)大幅提升，主要得益于上游晶圓價(jià)格暴漲，并不能準(zhǔn)確反映江波龍正常水平。

江波龍2021年毛利率之所以能夠突飛猛進(jìn)，還得益于公司采取的提前囤貨策略。招股書顯示，能夠有效減緩晶圓價(jià)格上漲對(duì)公司產(chǎn)生的沖擊，公司采用備貨策略，存貨規(guī)模一般能維持 3-4 個(gè)月的銷售。

招股書中直接展示了存儲(chǔ)晶圓價(jià)格上漲對(duì)毛利率的影響，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是晶圓價(jià)格越高，江波龍毛利率越高。當(dāng)存儲(chǔ)晶圓采購(gòu)價(jià)格上漲5%，采購(gòu)銷售價(jià)格上漲8%，公司毛利率上升2.91%。

各報(bào)告期期末，江波龍存貨賬面價(jià)值分別為 133271.44 萬(wàn)元、182541.70 萬(wàn)元、 224600.60 萬(wàn)元和 339312.53萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 57.26%、52.53%、52.24%和 71.84%。

但提前大量囤貨，由此帶來(lái)存貨價(jià)值過(guò)高無(wú)疑是把雙刃劍，也為江波龍后續(xù)可能發(fā)生的存貨減值損失（存貨跌價(jià)損失）積累了風(fēng)險(xiǎn)。江波龍也在招股書提示風(fēng)險(xiǎn)道：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格及毛利率大幅下跌、技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品需求下降或被淘汰，公司將面臨存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果帶來(lái)不利影響。

另外，今年上半年江波龍毛利率超過(guò)平均值也與不同公司選取的統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)。因財(cái)年不同，海盜船選取的毛利率實(shí)則為2020年9月到2021年5月的毛利率，因此毛利率并未顯著提高。而威剛、創(chuàng)見上半年毛利率同樣分別較2020年提高了3.78%和8.17%。

江波龍的毛利率為什么這么低？在問(wèn)詢函中，深交所同樣就江波龍毛利率較低的問(wèn)題提出質(zhì)疑，同時(shí)質(zhì)疑公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是否處于弱勢(shì)地位。江波龍稱，為抓緊存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好機(jī)遇，加快市場(chǎng)開拓，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，公司采取了積極的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)策略，與同行業(yè)可比公司相比，公司銷售收入增長(zhǎng)較快，由于發(fā)展階段及經(jīng)營(yíng)策略的不同，報(bào)告期內(nèi)公司毛利率相對(duì)較低。

對(duì)于江波龍大量囤貨，后續(xù)可能發(fā)生的存貨跌價(jià)損失公司有無(wú)應(yīng)對(duì)策略、以及是否會(huì)對(duì)接下來(lái)的幾年凈利潤(rùn)造成不利影響的問(wèn)題？貝殼財(cái)經(jīng)記者發(fā)函給江波龍，公司回應(yīng)稱，其在市場(chǎng)價(jià)格較低時(shí)適當(dāng)加大采購(gòu)量、在市場(chǎng)價(jià)格較高時(shí)適當(dāng)減少采購(gòu)量，以適當(dāng)對(duì)沖晶圓價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司采購(gòu)成本的影響。庫(kù)存規(guī)模增長(zhǎng)與收入規(guī)模增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，而且公司收入規(guī)模增長(zhǎng)比例高于庫(kù)存增長(zhǎng)比例。

兩頭在外，供應(yīng)鏈存在一定風(fēng)險(xiǎn)

縱觀招股書，江波龍的隱憂還體現(xiàn)在公司“兩頭在外”的商業(yè)模式：一方面，公司上游原材料來(lái)自海外；另一方面則是公司的銷售收入主要來(lái)自海外。尤其是公司的原材料絕大部分購(gòu)買自海外公司，供應(yīng)鏈存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

江波龍上游原材料是指存儲(chǔ)晶圓。存儲(chǔ)晶圓產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型和技術(shù)密集型的高壁壘行業(yè)，資本投入大，技術(shù)門檻高，規(guī)模效應(yīng)明顯，這些特點(diǎn)導(dǎo)致了這一產(chǎn)業(yè)由國(guó)際上幾大寡頭牢牢控制著。根據(jù)招股書，三星電子、SK 海力士、美光科技在全球DRAM市場(chǎng)份額（以銷售額計(jì)）約為 94.51%。

而國(guó)內(nèi)由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)起步較晚，以長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)為代表的國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)晶圓廠商在技術(shù)和產(chǎn)能方面實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性突破，但市場(chǎng)份額仍相對(duì)較小。

2020年，公司前五大供應(yīng)商分別為美光科技、ATMD（HongKong）Ltd.、西部數(shù)據(jù)、三星電子、SK海力士。其中，ATMD （Hong Kong） Ltd.系 Tomen Devices （2737.T）的香港子公司，為三星電子的代理商。從本質(zhì)上講，其產(chǎn)品還是來(lái)自三星。這五大供應(yīng)商2020年占江波龍總采購(gòu)額的71.96%，總金額高達(dá)49.8億元。

2021年上半年，江波龍前五大供應(yīng)商中首次出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)晶圓企業(yè)的影子。期內(nèi)，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的代理商Skyhigh Electronic Technology Limited（極致電子技術(shù)有限公司）首次晉身公司第四大供應(yīng)商，但其占江波龍總采購(gòu)金額比例較小，僅有4.58%。

下半年，以長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)為代表的國(guó)產(chǎn)DRAM晶圓供應(yīng)商和長(zhǎng)江存儲(chǔ)為代表的NAND Flash晶圓供應(yīng)商能否繼續(xù)躋身公司前五大供應(yīng)商？就此問(wèn)題，江波龍表示，公司2020 年開始與長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)合作，并通過(guò)代理商極致電子主要向其采購(gòu) 8Gb DDR4 存儲(chǔ)晶圓，其并未就長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)技術(shù)下半年采購(gòu)問(wèn)題作更多表述。

關(guān)聯(lián)交易被深交所質(zhì)疑：是否存在利益輸送

江波龍牽涉到的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題同樣不可忽視。

報(bào)告期內(nèi)，江波龍近85%的銷售收入來(lái)自海外市場(chǎng)。根據(jù)招股書解釋，之所以銷售收入主要來(lái)自港澳臺(tái)，是因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)商業(yè)環(huán)境成熟，物流系統(tǒng)發(fā)達(dá)，運(yùn)輸條件便利，在資源和配套能力等方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)成為電子產(chǎn)品的重要集散地，考慮到物流、交易習(xí)慣、稅收和外匯結(jié)算等因素，香港交貨已是行業(yè)慣例。

貝殼財(cái)經(jīng)注意到，江波龍與實(shí)控人蔡華波長(zhǎng)兄、長(zhǎng)兄配偶、長(zhǎng)兄配偶之弟等親屬之間存在不小數(shù)額的關(guān)聯(lián)交易，這一數(shù)字在2019年達(dá)到了1.52億元。其中，佑祥國(guó)際（香港）一家就有1.14億元。

佑祥國(guó)際（香港）是蔡華波長(zhǎng)兄配偶之弟邢曉波100%控股的企業(yè)。根據(jù)招股書， 2018-2019 年，江波龍向佑祥國(guó)際銷售固態(tài)硬盤單價(jià)介于14.71元-26.57，同期江波龍的固態(tài)硬盤平均銷售單價(jià)為108.74、143.28。深交所據(jù)此質(zhì)疑江波龍與香港佑祥二者之間是否存在利益輸送的行為。

江波龍對(duì)此回應(yīng)稱，公司向香港佑祥銷售產(chǎn)品存儲(chǔ)容量較低，以 32GB/64GB 容量的中低端產(chǎn)品市場(chǎng)為主，不屬于市場(chǎng)主流產(chǎn)品，因此單價(jià)較低。

但既然32GB/64GB固態(tài)硬盤不是主流，為何在2019年，香港佑祥愿意從江波龍大量進(jìn)貨這些產(chǎn)品，香港佑祥采購(gòu)的這些產(chǎn)品又將銷往何處？

對(duì)此，江波龍對(duì)新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者回應(yīng)稱，雖然 32GB/64GB 的固態(tài)硬盤已非市場(chǎng)主流產(chǎn)品，但仍有部分用戶需要這些產(chǎn)品，如 POS收銀機(jī)、電梯廣告機(jī)，以及投影儀等使用場(chǎng)景，均有對(duì)小容量固態(tài)硬盤產(chǎn)品的需求。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 彭碩 編輯 岳彩周 校對(duì) 危卓